“300亿明星私募”聚鸣刘晓龙内部分享：还会有第二波指数性的涨幅，现在的市场没有永久性损失的风险，只是赚多赚少

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来源：六里投资报

聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙日前在一场线下内部交流中，就今年的通胀、复苏以及A股市场展望进行了观点分享。

刘晓龙在2007年-2017年间任职于广发基金，从研究员到基金经理到投资总监，管理规模最高时达近400亿，代表作广发行业领先多次获金牛奖。

2017年“奔私”后，聚鸣投资旗下规模迅速突破百亿，目前公司人员40人左右，总规模在300亿左右。

从业绩来看，刘晓龙从2017年下半年开始管理的产品，截至目前年化收益率大概在31%左右。

针对今年的市场，刘晓龙观点鲜明地表示，对A股来说，2023年将是流动性很充裕的一个低利率环境。

而这是股票投资最好的一种环境——流动性好，没有通胀压力，经济相对不那么热。

从估值来看，A股虽然已经经历了过去3个月的反弹，但目前仍处于一个中低估值的位置。

据刘晓龙测算，目前距离估值的中位数大概还有20%左右。

以时间维度来讲，经历了2019、2020两年牛市，以及从2021年2月到2022年10月的熊市，现在恰恰对应了新一轮牛市开始的阶段，可以类比与2019年的5月份。

刘晓龙将现在的市场定义为，整个股市没有永久性损失的风险，只是未来赚多赚少的问题。

投资报整理提炼了刘晓龙的交流要点和精彩内容：

1．最近一段时间，我觉得现在市场是在等经济恢复的数据，微观观察是不是真的能够恢复。

因为今年过年比较早，现在又比较冷，整个北方地区没法施工，

如果到三四月份，在数据上，不管是宏观层面，还是众多买方机构的微观层面上得到验证，我觉得会有第二波指数性的涨幅。

前面市场的修复，一般是估值和整体经济确认的一个修复，这叫普涨。再之后，就会在行业层面开始分化。

我们认为，还会有集体修复的这样一次机会，然后才会在行业层面慢慢地展开。

2．通胀，2023年我们是不担心的，但是以3到5年的维度，始终是不可以忽视的一个因素。

对A股来说，2023年将会是流动性很充裕的一个低利率的环境。

这应该是股票投资最好的一种环境——

流动性好，没有通胀压力，经济还在相对不那么热的状态，这是做股票投资最好的一个阶段。

3．其实，现在就是对应了新一轮牛市的开始阶段，大概类似于2019年的5月份。

我们自己的定义，整个估值处于中低位置，股市没有风险，或者说没有永久性损失的风险，只是未来赚多赚少的问题。

牛市在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在癫狂中结束。

最癫狂的时候，就是2021年1月份，现在就属于在犹豫中发展。

2月又进入了调整，很像2019年的5月份。

2019年也是，1月底市场开涨了，涨了2月到3月，4月份市场开始调整了，调整两三个月之后，真正的牛市开始了。

今年通胀的压力会比较小

但3到5年来看不可忽视

目前看三大风险，2023年都在向好的方向在发展。

具体来看，通胀在过去的十几、二十年其实一直不是一个核心问题，

中国以自己的一己之力，用制造业的效率提升，抑制了整个发达国家的通胀。

我们自己判断，今年的压力会比较小，但是以3到5年的维度，通胀始终是不可以忽视的一个因素。

首先，从短期的情况来看，美国通胀现在环比的变化在趋平。

宏观方面，大家见仁见智。

但是微观层面，其实有几个比较重要的指标。

第一个是，美国的房价数据是在去年的1月份见顶的，房价就在不断地跌。

我们自己跟踪我爱我家在加州地区的数据统计，

因为加州是美国三个房地产的重要地点，它的房价在去年1月份见顶之后，回调大概在10%-15%左右。

房租的价格，在去年的中期开始不断地往下走，二手车的价格也类似。

1月份特斯拉在美国大降价，它这次降价比较大，降了接近1万美元。

我们看到，燃油车，像福特、通用，在它降价之后，也开始降价。

这些东西构成了美国人CPI的主要东西，一个房租，一个车价。

但是美国这一轮比较特殊的是，它的用工一直比较紧张。

它在加息了这么久之后，上市公司苹果、亚马逊、微软不断地在过去两个季度下调业绩之后，它的整个用工指数还是非常紧张。

我们跟美国的投资机构交流，他们说这一轮由于美国在2020年疫情之后一年之内发了4万亿美金，

劳动力市场有一批人提前退休，永久退出了市场，所以导致了这两年这个问题一直解决不了。

所以整个CPI的风向里，这些生产端的东西，车也好，产品也好，都已经在过去的一年里不断降价了。

但是工资一直顶在这，所以导致它现在这一轮加息这么久之后，通胀还是降得比较缓慢。

现在美国利率什么情况？

6个月的存款4个多点，房地产的贷款利率7个点，是历史上非常高的。

在这么长时间的利率压制之下，它现在还是降得比较缓慢。

就是这个原因。

我们再展望一下。

刚才我们讲的是需求端的美国表观数据，另外一个，从产成品的成本端来看，

化工品、矿产这些东西去年二季度基本都见顶了。

这些原材料通过中国的工业体系加工成终端的产品，再通过船运到美国，基本上需要两个季度的时间。

基本上在今年的一季度看到这些产成品的价格，批量地开始往下走，大概率比较完整的体现，应该是在今年的二季度到三季度。

所以，从这个角度分析，不管是需求端还是供给端，整个通胀的压力其实都在降低。

但是我们刚才也讲到了，以3到5年的维度看，通胀可能还是一个比较麻烦的问题。

成本上移

无法在短时间内解决

第一个，就是资本开支的不足。

在整个的大类金属，比如石油领域，这个问题也是存在的。

在2014年之后，油价跌了之后，整个油的资本开支下降了很多。

铜的情况是一样的，

过去也是在2013年左右达到一个高点，然后资本开支往下走。

而且头部矿企它的品位也在下降，意思是我花同样的钱，能开采出来的铜在变少，

所以整个上游其实都面临了这个情况。

第二点，就是从2018年开始的贸易摩擦，

通过了大概两年多的时间，美国对于中国3000亿美金的出口货物加征了一次25%的关税。

基本上大家的测算，80%多最后以涨价的形式转嫁给了美国人。

实际上贸易战是一个什么东西？

就是便宜的不用，我要用贵的。

人为的把成本给抬上来。用了两年多的时间，正好又赶上了疫情，在2021年开始逐渐地体现在了大家的日常消费中。

这个问题短期看是解决不了的，

因为摩擦是停在这的，虽然没有再次升级，但是基本上是停在这里的。

另外，中国现在也不愿意成为全球的工厂，只赚很少的附加值。

通过双碳

提高已有产能的价值

这个观点我们大概是在2021年初提出来的。

中国为什么要搞双碳？

因为中国在很多行业，比如电解铝，全球的产能市占率达到了60%。

这个时候，以碳中和的名义，再新建新的这样高污染的产能，我要征碳税，

以这样的一个名义，让我现有的产能的价值变大。

所以我们看到了，2021年初，中国一开始推双碳，整个全球的化工品、矿产迅速涨价、暴涨。

2021年是化工的一个大牛市。

全球制造业的产能，40%-60%之间是在中国的。

这个时候，我们把新增产能的成本抬高，相当于保护了我们自己。

未来像越南、像印度，你要再建这种高能耗的产能，你的成本会提升。

对中国来说，这一轮，中国和日本罕见的没有通胀。

最主要的就是，我们的通胀来自于两个，

第一个是房价，

第二个是各种大宗原材料。

我们现在的就业是不足的，制造业的产能是过剩的，

所以只要大宗的价格不起来，房价没有暴涨，中国的通胀就起不来。

2023年将是

股票投资最好的一种环境

所以总结一下，通胀问题，2023年我们是不担心的，但是以3到5年的维度，它可能会再次成为一些问题。

对A股来说，2023年将会是流动性很充裕的一个低利率的环境。

这应该是股票投资最好的一种环境——

流动性好，没有通胀压力，经济还在相对不那么热的状态，这是做股票投资最好的一个阶段。

如果经济太好，你就会担心加息，以及把经济增速拉下来的一些政策。

现在这个阶段属于经济还比较差，政府一门心思要把经济搞上去。

疫情已经翻篇

中国的修复远快于国外

实际上，我自己认为，去年对整个股市影响最大的，是疫情的失控。

我们的经济要恢复，其实就是让第三产业，服务业和消费业回到疫情前的水平。

那么整个的经济内循环，就能展开了。

所以，能不能恢复到这个水平，现在形成了市场的主要分歧。

如果我们按照国外疫情冲击结束、经济恢复、消费各方面恢复的情况来看，

只有美国它是比较快的，用了半年的时间，基本恢复到了疫情前的水平，而且部分创出新高。

比如我们在半年前统计了美国的数据，以航空数据来看，它回到了2019年高点的水平。

但是细项，它的短途旅游其实是疫情前的120%，但是到亚太区的是疫情前的30%。

因为那个时候中国、日本、台湾、香港，整个东亚全处于封闭的状态。

其实不只是中国，日本也是这样。

但是我们看其他的国家，

我们的策略研究员去看新加坡，看菲律宾、越南的数据，都没有回到疫情前。

在两个月前，主流的观点是认为，中国恢复到那个状态可能也需要一年的时间，

但是从我们自己的观察，其实大多数城市1月15号左右，第一波已经结束了。

我前天看到一家餐饮公司九毛九的数据。它旗下的品牌就是太二酸菜鱼和怂火锅，都是很有指标性的。

他们在上个周末，已经达到了历史最好水平。

所以中国的修复，我觉得是远快于国外的。

只要大家在外面走一下，我觉得就会越来越乐观一点。

其实核心就是要消费，内循环要起来。

从现在的恢复速度来看，我是不担心这个问题。

我觉得国内只需要2到3个月的时间，今年夏天的消费旺季会非常地热，不管是境内游还是出国游，会非常地热。

只需要这么一到两个季度的时间，让整个内循环起来。

什么意思？

大家要出去，住酒店、吃饭，做各种消费，让这些行业的人拿到大家转移支付出去的钱，他们再成为消费者。整个经济循环起来，这一点就够了。

现在对应了

新一轮牛市的开始阶段

去年的三座大山，对整个市场影响很大。

另外一个在我们体系里很重要的，是看整个市场的估值水平。

港股的这次机会我叫做，史诗级的机会。

因为港股历史这么多年，这次达到了最便宜的状态，能跟它相比的只有2008年全球金融危机。

2008年的估值PE 6.8倍，PB比这次要高。

这次的估值PE 7倍，PB是史上最低。

所以为什么10月底开始港股的反弹？

港股11月涨幅26%，12月涨幅6.8%，1月份涨幅10%，是领先于A股的。

原因就是，香港跌得比我们透。

我们在10月底的状态下，A股的估值比2018年的底部高大概10%。

2022年4月26号，A股的整体估值比2018年的底部高7%左右，10月底高10%左右，基本上就没有创新低。

除了消费少数行业创了新低，其他没有创新低。

经过了过去3个月的港股反弹，是一次巨大的错误定价的修复。

A股，过去的3个多月，截止到上周，沪深300从最底部的涨幅大概是15%-16%，创业板大概10%-11%之间。

所以整个的修复，现在已经不是最低估值的位置了，但是一个中低估值的位置。

我们自己测算，距离估值的中位数大概有20%左右。

为什么公募的滚动收益率从15%，只用了一年多的时间就降到了5%？

就是因为从2021年的2月18号到2022年的10月底，市场总体上一直在跌，跌了大概一年三个季度。

时间上对于一轮熊市来说也够了。

2019年、2020年正好是两年牛市，从2019年的2月份到2021年的2月18号；

从2021年的2月18号到2022年的10月20号，这是一轮熊市。

时间差不多，两年对一年零三个季度。

其实，现在就是对应了新一轮牛市的开始阶段，大概类似于19年的5月份。

整个的估值，港股是从负的2倍标准差，A股是从负的1倍标准差，现在修复了之后，现在处于一个中低位置。

我们自己的定义，整个估值处于中低位置，股市没有风险，

或者说没有永久性损失的风险，只是未来赚多赚少的问题。

牛市在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在癫狂中结束。

最癫狂的时候，就是2021年1月份；

现在就属于在犹豫中发展，从最底部到现在正好3个月。

2月又进入了调整，很像2019年的5月份。

2019年也是，1月底市场开涨了，涨了2月到3月，4月份市场开始调整了，调整两三个月之后，真正的牛市开始了。

第一波都是估值修复，还看不到基本面的配合。

在这种情况下，没理由悲观，最差的情况就是时间换空间。

今年经济复苏得非常温和，到了今年的下半年，美国的经济下行可能也结束了。

因为美国经济下行，去年下行了一年了，它也结束了。

到了今年的年底，全球见底，一起往上走。

对于我们来说就属于，自己的内需经过了一年的循环，要往上走，美国的需求也会起来。

反弹前选择了

白酒和互联网

最后花一点时间讲一下看好的行业。

今年的主线，我们刚才也讲了，认为就是经济的复苏。

所以，去年的10月底，我们就把跟经济无关的光伏和军工行业全部清了，换成了都跟经济相关的。

当时选的是互联网。

因为我们当时是这么想的。

第一，我们当时认为，疫情可能是要以一种被动的方式放开。

我们觉得既然要被动放开，到2023年，主要矛盾无论如何也会变成经济的回升。

所以那个时候我们认为股市逻辑，要从避险到主动去追求风险。

我们当时选了两个行业，一个互联网，一个白酒。

因为我们觉得整个疫情的放开，最利好的是消费。

消费在中国，可选消费最好的就是白酒。

必选消费就是互联网公司。

阿里、拼多多和京东是大家平时购买东西的最主要的地方，腾讯解决的是打游戏和沟通，

抖音、快手解决的是大家刷视频，基本上涵盖了从小孩子到老人所有的必选消费。

我们当时选了这两个行业。

现在我们这思路没有变。我觉得第一波是在1月份，市场涨了一波，是大家确认了，每个人自己有感受。

北京首先在12月底开始慢慢恢复，上海是在1月5号左右开始慢慢恢复。

第一波的上涨，是大家确认了疫情可能翻篇得比较快，把悲观的预期收回来，第一波是涨估值。

最近一段时间，我觉得现在市场是在等经济恢复的数据，微观观察是不是真的能够恢复。

因为今年过年比较早，现在又比较冷，整个北方地区没法施工，

大家在等3月份整个工程机械这些项目开工，以及各个行业复苏的数据。

如果复苏在三四月份，在数据上，不管是宏观层面，还是众多买方机构的微观层面上得到验证，我觉得会有第二波指数性的涨幅。

那个时候就是大家对于经济复苏在数据上的认可。

在那之后，要凭本事吃饭了。

每一轮牛市，它会有主线的行业，或者有优势的行业。

我觉得前面市场的修复，一般是估值和整体经济确认的一个修复，这叫普涨。

再之后，就会在行业层面开始分化。

所以总体上我们对于市场是比较乐观的，这是一个。

第二个，我们认为现在处于熊市刚结束一个季度的底部状态。

我们认为，还会有集体修复的这样一次机会，然后才会在行业层面慢慢地展开。

- 结语-