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核心观点：

免税行业整体表现高景气，其中市内免税有望成为新增量。我国免税业态大体可分为口岸免税、市内免税和离岛免税三种。从市场规模上看，中国免税零售额增速高于全球水平，同时离岛免税快速增长部分抵消了疫情对免税行业的冲击，根据中国中免港股招股书的数据，预计2022-26 年中国免税零售额将以53.8%的复合增速增至3329 亿元，占全球比重将达44.8%。从竞争格局上看，我国免税行业市场集中度高，2021 年行业CR5 约为98.5%，中国中免以86.0%的市占率占据龙头位置；目前离岛免税竞争格局趋于稳定，预计免税运营商未来将市内免税业态作为新的发力方向。分业态来看，市内免税为全球免税业的重要组成，而我国市内免税发展仍处于起步阶段，2021 年占比仅1.25%，主要受限于市内免税政策仍未放开，免税额度和购物人群受限；目前国家对市内免税的指引方向明确，随着2023 年出入境政策优化、出入境游需求持续回暖，市内免税新政进程预期将加快，预期新政主要包括统筹管理出入境人员、提升额度、引入新玩家等，有望成为我国免税业又一大新增量。

中高端消费+出入境旅游需求释放，共同驱动我国市内免税市场扩容。得益于居民收入水平及购买力提升，我国中高端消费需求快速提升，2022 年中国消费者贡献全球37.6%的奢侈品消费；疫情冲击不改出境游长期基本面，随着防疫政策的优化、出入境限制放开，得以释放的国际旅游需求将驱动市内免税共同增长。

与口岸免税店相比，市内免税店天然具有优势：（1）建筑面积大，租金成本低；（2）购物便利且消费场景多样；（3）免税商品品类丰富；（4）会员积分制度发挥更大效应。与发展成熟的韩国市内免税相比，中国市内免税市场的核心逻辑在于吸引国人消费回流，未来发展方向在于建设一批更符合国人消费习惯、购物更加便利的市内免税店，增强整体竞争优势，争夺国人海外奢侈品消费的份额。根据测算，预计新政放开后短期内市内免税稳态下全国/北京/上海的市内免税规模分别可达514.99/146.50/230.64 亿元。

投资建议：（1）中国中免：公司为国内及全球免税龙头，2021 年全球/国内市占率分别为24.6%/86.0%，渠道布局多元完善、规模优势显著，疫情期间发力会员体系及数字化提高夯实运营能力，未来有望释放盈利空间。目前市内免税渠道布局5 家市内店+并购获得中侨免税1 家。公司公告将收购中出服49%股权，抢滩布局市内免税，有望借助中出服门店布局在新政落地后获得先发优势。（2）王府井：公司背靠北京国资资源优质，深耕有税商业多年运营经验丰富，在物业、品牌、会员等方面积淀深厚，有效赋能免税业务开展。公司目前已有离岛免税项目在运营，有税+离岛免税运营经验和品牌方、会员等资源积累有望对未来市内免税潜在项目竞标带来优势。

风险提示：宏观经济波动；疫情反复超预期；行业竞争加剧；政策落地不及预期等。